はじめに

アクティビストとして知られる村上世彰氏の関連投資会社レノが、2026年2月25日に養命酒製造へのTOB（株式公開買い付け）を開始しました。買付価格は1株4,050円、買付総額は約376億円にのぼります。

1602年創業、400年以上の歴史を持つ「薬用養命酒」ブランドは、TOB成立後にツムラへ68億円で事業譲渡される計画です。事業価値68億円に対し、含み資産は約394億円。「解体」とも評されるこの再編劇の裏側には、かつての筆頭株主の動きが深く関わっています。

大正製薬の撤退が引き金に

「よろい」を失った養命酒

養命酒製造の運命を大きく変えたのは、2025年3月の出来事でした。長年の筆頭株主であった大正製薬ホールディングスが、保有する全株式（約330万株）を投資会社「湯沢」に譲渡したのです。売却価格は1株当たり2,394円、総額約79億円でした。

これに伴い、大正製薬ホールディングスとの資本・業務提携も解消されました。大正製薬という「よろい」を失った養命酒製造は、市場において無防備な状態に置かれることになります。

村上氏系投資家の浸透

新たな筆頭株主となった湯沢の背後には、村上世彰氏の娘婿である野村幸弘氏がいました。野村氏は養命酒株の取得資金を提供しており、実質的な支配者とされています。TOB開始前の段階で、養命酒製造の議決権総数の約3分の1がレノや湯沢など村上氏系の投資会社によって保有されていました。

この構図は、養命酒製造が独立した上場企業として存続することを事実上困難にしました。

KKR交渉の破談から解体スキームへ

非公開化検討とKKRの登場

2025年8月、養命酒製造は非公開化の検討を公表しました。大手証券会社をアドバイザーに起用し、複数の投資ファンドを対象に入札を実施。米大手投資ファンドKKRに優先交渉権が付与され、KKRは1株当たり4,021円（想定TOB価格は4,282円）の企業評価を提示しました。

しかし、2025年12月30日、養命酒製造はKKRの優先交渉権を失効させたと発表します。事実上の筆頭株主である野村幸弘氏がKKRへの株式売却に応じない意向を示したためです。議決権の3分の1を握る筆頭株主が売却を拒否すれば、TOBの成立は不可能です。

レノによるTOBとツムラへの事業譲渡

KKRとの交渉破談から約2カ月後、レノが独自のスキームでTOBに乗り出しました。買付価格1株4,050円、買付期間は2026年2月25日から4月8日までです。

注目すべきは、このTOBの最終的な着地点です。TOB成立後、株式併合により上場廃止を実施。その後、レノが保有株式を湯沢に譲渡し、最終的にツムラが養命酒製造の全株式を取得するという三段階のスキームが設計されています。

ツムラが支払う対価は68億円です。レノのTOB総額約376億円に対して68億円という金額は、一見すると大きな乖離があります。

事業価値68億円 vs 含み資産394億円の構図

なぜ68億円なのか

ツムラが取得するのは「薬用養命酒」を中心とする事業部分であり、その事業価値が68億円と評価されています。養命酒製造は本業の業績がジリ貧の状態にあり、純粋な事業としての評価は決して高くありません。

一方、養命酒製造には事業とは直接関係のない資産が豊富に存在します。有価証券、不動産、太陽光発電設備、余剰資金などの非事業資産の簿価は約394億円に達します。

資産分離の仕組み

このスキームの核心は、事業と非事業資産の分離にあります。ツムラは「薬用養命酒」ブランドと事業基盤を68億円で取得する一方、非事業資産は湯沢の側に残ります。

つまり、レノがTOBに投じた約376億円の回収は、ツムラからの68億円に加え、養命酒製造が保有する非事業資産の処分益によって賄われるという構造です。レノにとっては、TOB総額と非事業資産・事業譲渡対価の差額が利益となります。

注意点・展望

この案件は、日本の上場企業が抱える「含み資産経営」の問題を浮き彫りにしています。本業の収益力が低下しているにもかかわらず、豊富な不動産や有価証券などの含み資産を保有する企業は、アクティビストにとって格好のターゲットとなります。

ツムラにとっては、400年の歴史を持つ「薬用養命酒」ブランドの知名度を活かした販路拡大が期待されます。漢方薬メーカーとしてのノウハウと養命酒のブランド力を組み合わせた新たな展開が見込まれます。

一方で、この案件は「企業の解体」という側面も持ち合わせています。養命酒製造という1つの上場企業が、事業と資産に分解されて別々の持ち主に渡るという構図は、今後の日本企業のM&A市場においても先例となりうるものです。アクティビストの手法が高度化する中、含み資産を多く抱える企業は、経営戦略や株主対策の見直しを迫られるでしょう。

まとめ

養命酒製造のTOBは、大正製薬の株式売却を契機に村上氏系投資家が筆頭株主となり、KKRとの交渉破談を経て、レノ主導の解体スキームに至った一連の資本劇です。事業価値68億円の「薬用養命酒」はツムラへ渡り、約394億円の含み資産は投資会社側に残るという構造は、日本企業の含み資産問題を象徴しています。

400年以上続いたブランドが新たな持ち手のもとでどのように発展するのか、そして養命酒製造の解体が日本の資本市場にどのような示唆を与えるのか、注目が集まっています。

参考資料:

• ツムラ、68億円で「薬用養命酒」買収 養命酒は1株4050円でTOB - 日本経済新聞
• レノが376億円で養命酒をTOBして、ツムラへの売却価格は68億円…大赤字ではないのか？ - M&A Online
• 養命酒、非公開化巡りKKRとの交渉打ち切り 村上氏親族が売却拒否 - 日本経済新聞
• よろい失う養命酒製造 大正製薬HDが株売却、新筆頭株主「湯沢」は「村上世彰氏の身内」 - 日本経済新聞
• 養命酒製造の企業評価：400年ブランドの終幕 - ゆる投資とAIと暇つぶし