上場維持基準の抜け道か 光通信系が使った資本政策の仕組みと含意
プレミアムウォーターの25％基準適合策
2026年1月23日、プレミアムウォーターホールディングスは臨時株主総会で、種類株式の発行、減資、光通信からの自己株取得を一体で進める議案を可決しました。3月18日には、東京証券取引所スタンダード市場の上場維持基準に適合したと発表しています。一見すると、非適合だった流通株式比率を正常化しただけの話に見えます。
ただ、今回の手法は通常の売り出しや持ち合い解消とはかなり異なります。東証スタンダードの継続上場には株主数400人以上、流通株式数2000単位以上、流通株式時価総額10億円以上、流通株式比率25％以上が必要です。プレミアムウォーターはこのうち流通株式比率だけが長く未達でした。問題を解いたのは「市場に株をばらまく」方法ではなく、「上場普通株を消し、未上場の種類株へ付け替える」方法でした。この記事では、その仕組みと含意を整理します。
基準適合を実現した資本政策の構造
長く残っていた流通株式比率の未達
プレミアムウォーターは2021年から流通株式比率で基準を下回っていました。2026年3月18日の適合通知によると、同社の流通株式比率は2021年6月末17.4％、2023年3月末19.1％、2024年3月末18.6％、2025年3月末19.0％でした。株主数や流通株式数、流通株式時価総額は基準を満たしていた一方、比率だけが25％に届いていませんでした。
背景にあったのは大株主の集中です。2025年9月末時点で、同社は光通信グループの普通株保有割合が約69.5％に達していたと説明しています。内訳は光通信が30.51％、100％子会社のHCMAアルファが38.98％です。会社の株式基本情報でも、2025年3月31日時点の普通株式発行済み総数は2,985万5619株、株主数は8053名でした。つまり、株主が少なすぎたのではなく、上場株の多くを特定グループが握っていたことが問題でした。
普通株消却と未上場種類株発行の組み合わせ
同社が採った策は、光通信が持つ普通株904万6070株を自己株式として取得し、消却する一方、同数のB種種類株式を光通信に第三者割当するというものです。2026年1月22日に確定した条件では、自己株取得の総額上限は276億4478万9920円、B種種類株の払込総額も同額でした。価格はともに1株3056円です。
B種種類株の設計が今回の核心です。2026年1月23日の招集通知によると、B種は普通株と同順位の配当と残余財産分配を持ち、100株につき1個の議決権を持ちます。これは同社の普通株が1単元100株であることを踏まえると、単元ベースの議決権構造も普通株とほぼ同じです。さらにB種は1対1で普通株に転換請求でき、譲渡には取締役会承認が必要な未上場株です。光通信側から見れば、経済的権利と支配力をおおむね維持しつつ、保有形態だけを変える設計でした。
なぜこの手法で比率が改善したのか
東証ルールの計算式に効いたポイント
東証の継続上場基準では、流通株式比率は「上場株式数」をベースに判定されます。JPXの詳細説明では、上場株式数には自己株式も含まれる一方、処分決議済みの自己株式は除かれるとされています。言い換えると、単純に自己株を買い入れて保有するだけでは分母がすぐには減らず、比率改善効果は限定的です。そこで同社は取得した普通株を消却まで進めました。
一方で、B種種類株は未上場です。これは開示資料から明確に読み取れます。したがって、普通株を消却して上場株式数を減らしつつ、見合いで発行したB種を上場株式数の外側に置けば、流通株式比率は機械的に上がります。この点は開示から導ける推論ですが、実際に同社は2025年9月30日基準で、光通信から取得した自己株式の消却を反映した後の流通株式比率が27.6％になったと公表しました。25％基準を上回ったことで、2026年3月18日に東証から適合確認を受けています。
市場に株を広げずに基準を満たす含意
この手法が「奇策」と呼ばれるのは、実質的に一般投資家への売り出しを伴っていないからです。開示資料にあるのは、光通信から普通株を会社が買い取り、その代わりに光通信へ未上場B種を割り当てる流れです。外部投資家へ新たに株を広く移したわけではありません。基準適合は、流通株式の絶対量を大きく増やしたというより、計算対象の株種を組み替えた結果として達成されたと読むのが自然です。
もちろん、違法でも脱法でもありません。株主総会決議、減資による分配可能額の確保、東証への分布状況表提出を経ており、形式面は完全にルール内です。ただし、東証が流通株式比率を重視する本来の趣旨は、市場で実際に売買される株式の厚みや投資家基盤の広がりを確保する点にあります。その意味では、基準を満たした事実と、市場の裾野が本当に広がったかは別問題です。
25％比率策の適用条件と東証の論点
見落としやすいのは、今回の事案が「流通株式比率だけを満たせばよい」企業にしか使いにくい点です。プレミアムウォーターは株主数、流通株式数、流通株式時価総額は既に満たしていました。だからこそ、比率の分母処理に集中した資本政策が成立しました。もし株主数や売買高も不足していれば、この方法だけでは上場維持基準をクリアできません。
もう1つの論点は、東証の制度設計です。経過措置は2025年3月1日以降の基準日から終了し、通常基準の適用が始まりました。今後、同様の事例が増えれば、東証が「未上場種類株への付け替え」で達成した比率改善をどう評価するかが論点になります。現時点では適法な先例ですが、投資家保護と市場の実効性という観点から、将来的にルール見直しや開示の厳格化が議論される可能性はあります。
904万6070株付け替えの効果と限界
プレミアムウォーターの上場維持策は、光通信保有の普通株904万6070株を自己株として取得・消却し、同数の未上場B種種類株を光通信へ割り当てることで、流通株式比率を19.0％から27.6％へ引き上げた資本政策でした。一般投資家への大規模売り出しではなく、株種の付け替えで基準に到達した点が最大の特徴です。
今回の事例は、東証ルールの計算式を深く理解したうえで組まれた資本政策としては非常に巧妙です。その一方で、市場における実際の流動性や投資家層の広がりまで同時に改善したかは慎重に見なければなりません。上場維持基準への「適合」と、市場機能の「強化」は、必ずしも同義ではないからです。
参考資料:
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